买壳上市、借壳上市的概念

买壳上市

是非上市公司作为收购方通过协议方式或二级市场收购方式，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。

借壳上市

是指一间私人公司(PrivateCompany)透过把资产注入一间市值较低的已上市公司（壳，Shell），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名。

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目，近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司—浦东强生的“壳”资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成了集团借壳上市的目的。

借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

异同

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

在实施手段上，借壳上市的一般做法是：

第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；

第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；

第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。

与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

途径

实现借壳上市，或买壳上市，必须首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种：

通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。

完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。

非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。

国美香港借壳上市案例

（国美香港借壳上市图）

1、国美上市策略

2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。

上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO方式上市；

中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入—当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有2004年4月1日起实施的“新政”严格—然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；

黄光裕借壳京华自动化(00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器)属于下策：以现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。

2、借壳上市原因

2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。

从操作程序来看，要从头走完IPO的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。

H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。

除此以外，采用借壳方式，以国美良好的盈利改变中国鹏润的财务状况，拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙112.84%，由停牌前的每股0.148港元升至0.315港元。

3、快速上市原因

按照WTO市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%，是什么使得黄光裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多；二是另外的35%，同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会让商务部的领导们下不了台阶。

4、国美重组

国美电器在全国的131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等地的94家门店被纳入上市公司，而包括上海国美、香港国美等37家门店则由于开设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器，通过18家子公司拥有国美旗下131家门店中的94家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军校”——“北京国美”，没有进入舰队，剩余的37家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome”字样的商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。

5、相关财报数据

中国鹏润在2003年3月到2004年3月的财年内，营业额为4482万元，纯利润为1988万元。在5月21日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4.2亿港元。

国美电器03年营业额93亿元，纯利2.75亿元，02年纯利1.06亿元，销售额为66.2亿元；01年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币，同期销售额达到29.2亿元。国美电器截至2004年3月31日的总资产约31.9亿元人民币(约合29.6亿港元)，净资产2.41亿元人民币。

黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town资产净值不低于2.41亿元，并要经国际会计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。

6、北京国美的债务

北京国美有数额高达10.7亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这是最大的财务疑团。这相当于10亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄灯”的用途——包装业绩和出境投资。无论如何，这笔钱都是四两拨千斤的那个四两，但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。

7、收购支付方式解读

根据中国鹏润发布的公告，上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回”。

这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力。并且，如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务，第二批换股权将被终止行使。

黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。此后，黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。此外，黄光裕获得的价值2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在到手之后马上就可以抛出套现。

即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将其质押而获得银行贷款。同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25%以下而产生的退市风险。可谓一箭数雕。

如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。

8、本案例意义

香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内地民营企业家的借壳及买壳活动。很多内地民企，都想在香港上市，一方面打开知名度，同时利用国际市场融资，借壳及买壳本来会较快及成本较低，现在则很难做。国美的个案令投资银行有一线希望，这个案例显示，只是控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，香港交易所也不会将之列为新上市个案。

9、成功之处

由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。

首先，从黄光裕将国美资产打包装入"国美电器有限公司"，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。

其次，香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。

再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值2.435亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值10.269亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。

10、交易后的方向

一、退——下策：套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断，他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。

二、进——上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把李泽楷的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的35%股权和剩下的没有转ADR的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择。

11、相关知识

1、供股是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本20%之内的新股份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微溢价或折让。先以现金购得主要控股股东地位，再不断供股，是香港并购高手一贯的行事风格，这不需要停牌和经过股东大会决议过程。

2、代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。

3、2004年4月1日生效的香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设"反收购行动"一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。

4、在香港上市公司进行交易过程中，房产手续是否齐全是非常重要的一点。如果手续不全，原则上是不允许买卖的，交易本身就不合法。如果涉及数额相比公司规模所占比重较大，要提前上报联交所说明房产本身的瑕疵。不主动披露而被联交所查到，处罚会很严厉。如果在不知情的情况下已经购买，也要采取积极的方式，要么办理产权证，要么处理掉，但必须进行信息披露。

延伸阅读：

上交所：空壳上市公司认定细则

退市新规在财务类退市指标方面，新增了扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于1亿元的组合财务指标，目的是更为精准地刻画描述上市公司的持续经营能力，力求出清空壳公司。

上交所

上海证券交易所上市公司自律监管指南第2号—

财务类退市指标：营业收入扣除

为规范上海证券交易所（以下简称本所）相关上市公司及会计师事务所涉及营业收入扣除事项的信息披露及相关工作，根据《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》（以下简称《上市规则》）等相关业务规则，制定本指南。

一、总体要求

（一）根据《上市规则》的规定，最近一个会计年度经审计归属于母公司所有者的净利润（以扣除非经常性损益前后孰低者为准，以下简称净利润）为负值的公司，应当在年度报告中披露营业收入扣除情况及扣除后的营业收入金额；负责审计的会计师事务所应当就公司营业收入扣除事项是否合规及扣除后的营业收入金额出具专项核查意见。

（二）上市公司应当确保营业收入确认的合规性、真实性、准确性、完整性以及非经常性损益披露的真实性、准确性、完整性；会计师事务所应当重点关注上市公司收入和非经常性损益的合规性、真实性、准确性、完整性，避免公司通过调节收入或非经常性损益规避执行《上市规则》的规定。

（三）根据规定应当扣除相关营业收入的上市公司，需结合行业特点、自身经营模式等因素，基于业务与主营业务的关联程度和对交易商业实质的判断，对本指南第二部分所述具体项目予以扣除；会计师事务所应当勤勉尽责、审慎执业，重点核查上市公司收入的真实性，在合理保证上市公司未确认不具备商业实质收入的基础上，核查营业收入扣除的合规性、准确性、完整性。

（四）上市公司应当根据本指南附件格式，按项目逐一列示营业收入扣除的具体情况及扣除后的营业收入金额;会计师事务所应当对上市公司披露内容的合规性、真实性、准确性、完整性进行核实。

二、营业收入具体扣除项

营业收入扣除项包括与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。

（一）与主营业务无关的业务收入是指与上市公司正常经营业务无直接关系，或者虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊、具有偶发性和临时性，影响报表使用者对公司持续经营能力做出正常判断的各项收入。包括但不限于以下项目：

1.正常经营之外的其他业务收入。如出租固定资产、无形资产、包装物，销售材料，用材料进行非货币性资产交换，经营受托管理业务等实现的收入，以及虽计入主营业务收入，但属于上市公司正常经营之外的收入。

2.不具备资质的类金融业务收入，如拆出资金利息收入；本会计年度以及上一会计年度新增的类金融业务所产生的收入，如担保、商业保理、小额贷款、融资租赁、典当等业务形成的收入，为销售主营产品而开展的融资租赁业务除外。

3.本会计年度以及上一会计年度新增贸易业务所产生的收入。

4.与上市公司现有正常经营业务无关的关联交易产生的收入。

5.同一控制下企业合并的子公司期初至合并日的收入。

6.未形成或难以形成稳定业务模式的业务所产生的收入。

（二）不具备商业实质的收入是指未导致未来现金流发生显著变化等不具有商业合理性的各项交易和事项产生的收入。包括但不限于以下项目：

1.未显著改变企业未来现金流量的风险、时间分布或金额的交易或事项产生的收入。

2.不具有真实业务的交易产生的收入。如以自我交易的方式实现的虚假收入，利用互联网技术手段或其他方法构造交易产生的虚假收入等。

3.交易价格显失公允的业务产生的收入。

4.本会计年度以显失公允的对价或非交易方式取得的企业合并的子公司或业务产生的收入。

5.审计意见中非标准审计意见涉及的收入。

6.其他不具有商业合理性的交易或事项产生的收入。

（三）与主营业务无关或不具备商业实质的其他收入。

三、中介机构核查要求

（一）会计师事务所应充分关注公司收入确认的合规性，特别是上市公司是否存在以总额法代替净额法核算等情形。对于收入确认方法存疑的，本所可提请会计师事务所核查收入确认的合规性、合理性并出具专项意见。

（二）会计师事务所在出具审计报告时，应当对非经常性损益项目、金额和附注予以充分关注。对营业收入低于1亿元但净利润为正值的公司，会计师事务所应当对其非经常性损益披露的真实性、准确性、完整性出具专项核查意见。对于非经常性损益披露存疑的，本所可提请会计师事务所核查非经常性损益披露的合规性、合理性并出具专项意见。

（三）会计师事务所对上市公司出具非标准审计意见涉及收入确认的，应当充分核查并在审计报告中说明非标准审计意见涉及的收入具体金额，出具无法表示意见的除外。营业收入扣除项目中出现不具备商业实质的收入，但会计师事务所出具标准无保留审计意见的，会计师事务所应当结合相关收入确认是否存在明显错报等情况充分说明审计意见出具的合规性、合理性，以及与收入扣除专项核查意见是否存在冲突及理由。

（四）会计师事务所在判断是否形成稳定业务模式时，至少应当关注以下内容：该项业务是否具有完整的投入、加工处理过程和产出能力，是否能够独立计算其成本费用以及所产生的收入；该项业务模式下公司能否对产品或服务提供加工或转换活动，从而实现产品或服务的价值提升；该项业务是否对客户、供应商存在重大依赖，是否具有可持续性；公司对该项业务是否已有一定规模的投入，公司是否具备相关业务经验。